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來源：李迅雷金融與投資 徐馳 張文宇⠀

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要點

猜想六：國內以安全為中心的高質量發展框架不會變化，市場期待的“福利主義促消費”和“棚改貨幣化刺激樓市”等較難發生；

猜想七：在貿易摩擦，部分產業供給壓力或加大下，核心城市樓市的“韌性”主要在一季度顯現，2025年整體經濟和企業盈利仍處於“弱複蘇”通道；

猜想八：提振信心與預期管理下，股市將是需求側最重要的抓手，疊加貨幣政策的寬鬆，預計25年股市將呈現底部抬升與不斷活躍的特征，龍頭券商在順周期板塊中趨勢最為確定，春節前後將是2025年上半年重要 “窗口期”；

猜想九：新一輪市值管理與並購重組：與14-15年本質不同，在金融強監管的背景下，“鼓勵耐心資本加杠杆”，國央企而非中小市值將是最為受益的方向；

猜想十：“鐵與火之歌”——2025年行業配置的兩大主線：與化債防風險相關的國央企龍頭之“鐵”、“全球軍備與製造業擴張周期”之“火”、全球新一輪科技革命“創新之火”、新一輪“市值管理”與資本市場改革之“火”。

猜想六：國內以安全為中心的高質量發展框架不會變化，市場期待的“福利主義促消費”和“棚改貨幣化刺激樓市”等較難發生

市場預期在海外等壓力下，國內政策框架將逐步由高質量發展變為刺激為主的框架，特別是在中央經濟工作會議將促內需與消費作為2025年首要工作任務之後，采用何種手段促內需與消費就成為市場的焦點。

不少市場觀點呼籲，進行20年後歐美通過大規模給居民發錢的“福利主義”促消費，亦有市場觀點認為，2025年國內政策將複製08-09年的地方基建“大幹快上”，或者2016-18年的“棚改貨幣化”大力刺激樓市，以對衝海外衝擊的不確定性。

然而，我們認為，當前以安全為中心的高質量發展框架——不搞需求側強刺激、國產替代、資源集中於製造業，正是2018年特朗普關稅與科技製裁帶來地緣動蕩加劇後的國內經濟與產業政策思路變化的直接體現。

在過去6年高質量發展的政策框架下，中國的中高端製造業、軍工主戰裝備等取得了長足的進步：黨的十八大以來，我國規模以上裝備製造業增加值年均增長8.7%，高技術製造業增加值年均增長10.3%，2023年高技術製造業增加值占規模以上工業增加值比重為15.7%，較2012年提高了6個百分點。供應鏈安全與產業抗風險能力全麵提升，而相應地，軍事裝備現代化水平持續提升。

而特朗普2.0帶來全球地緣動蕩全麵加劇，以及10月底金磚國家會議時，政策層對於“當前全球進入新的變革動蕩期”的判斷，都使得進一步強化而非所謂“轉向”當前的高質量發展框架成為政策的選擇。

就2025年具體政策而言，對於財政政策，2025年整體確實是更加積極，預計包括赤字率在內的廣義財政支出或相對2024年將增加30%以上，但支出的方向主要是“應對外部衝擊”、“防風險”，包括：地方政府化債、“保基層運轉”、銀行資本金注入等與國家安全相關的“兩重項目”。

與09年4萬億時強調的“出手要快，出拳要重”，要求地方政府“鋪攤子”相比，中央經濟工作會議進一步強調“投資要提高收益”“提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性”，即對地方政府項目的審計要求與債務約束依然嚴格，這使得由地方政府為主體的09年“大基建”與“2016-18年”大規模棚改貨幣化刺激樓市等均出現可能性較低。

對於提振內需與消費而言，當前提振消費的主要思路或仍是“供給創造需求——通過科技創新引領製造業升級，就能創造新的需求”以及通過“改革和創設新的消費場景”等高質量發展為主要手段，輔之以“消費品以舊換新”在今年1500億元規模的基礎上，規模和範圍適當擴大。生育支持方麵或也有一定的支持，預計規模相對較為理性。

這使得2025年消費股的投資機會更多的是圍繞“政策預期”而非“政策現實”和“再通脹現實”，因此，或呈現階段性中小市值消費股不斷活躍的主題性機會為主的特征。

猜想七：在貿易摩擦，部分產業供給壓力或加大下，核心城市樓市的“韌性”主要在一季度顯現，2025年整體經濟和企業盈利仍處於“弱複蘇”通道

“不搞強刺激”的高質量發展框架下，本身政策對於整體經濟和企業盈利的助力屬於 “慢變量”，2025年經濟複蘇過程中還需要注意以下問題：

根據此前各地政府已有的產能和排產規劃，部分製造業，如：新能源車、半導體等，在2025年的產能壓力或將加大，疊加出口方麵，特朗普2.0關稅下，特別是我們此前強調的“關稅螺旋”、“關稅向金融、科技領域的外溢效應”兩大可能被低估的間接影響，均或將對上述行業的盈利複蘇節奏造成影響。

就供給側政策而言，在中央經濟工作會議提出“投資要提高收益”的要求下，預計明年各地方在上述行業新增產能項目或將麵臨更嚴格的環保、能耗等製約，即“壓產能”。但是，對於已有的存量產能，考慮到上述行業以民企為主的特征，以及當前對於“兩個毫不動搖”的要求，預計類似“16-17年煤炭、鋼鐵等傳統行業行政性去產能”的做法，在2025年較難發生。這意味著，上述行業的產能出清仍以需要較長時間消化的市場化過程為主。

就樓市而言，我們一直強調，主力人群的收入預期是決定樓市最重要的中期變量，而掛牌-成交比所衡量的買盤與賣盤相對強弱則是決定樓市最重要的短期變量，我們之所以預判，2024年上半年樓市將承壓主要是2024年核心城市金融行業與非核心城市公務員薪酬改革的影響被低估，而9月底以來，化債與資本市場的活躍驅動上述人群薪酬邊際改善則是核心城市樓市“韌性”的背後原因。

需要注意的是，在中期金融供給側改革與財政及化債壓力下，政府“過緊日子”要求不變之下，金融行業、公務員等薪酬改革依然將持續推動。從短期掛牌-成交等指標看，北上深等核心城市成交量的走高與相對穩定的房價，以及以“剛需型”為主的特點，與23年年初北京樓市、24年初“撤辣”政策後的香港樓市較為類似，按照上述模型，預計2025年一季度依然處於本輪核心城市樓市的“韌性窗口期”。而特朗普關稅後的“搶出口效應”程度則是決定二季度經濟韌性的關鍵。

盡管2025年經濟和企業盈利本身依然麵臨諸多不確定性，但是，需要關注2025年政策的“底線思維”和“應對衝擊”的特點，即：若明年年中經濟出現進一步明顯下行的跡象，則下半年需求側政策有望迎來進一步的更大“變化”，而如果出現這一情形，則反而是股市明年最重要的大級別投資機遇。

猜想八：提振信心與預期管理下，股市將是需求側最重要的抓手，疊加貨幣政策的寬鬆，預計2025年股市將呈現底部抬升與不斷活躍的特征，龍頭券商在順周期板塊中趨勢最為確定，春節前後將是2025年上半年重要 “窗口期”⠀

盡管2024年9月以來宏觀經濟整體高質量發展框架並沒有變化，即《人民日報》評論員文章所言“再快一點，非不能也，而不為也”，但是，也要注意到2024年9月以來，高層級政策對於股市的重視程度顯著提高：中央經濟工作會議等對於以“提振信心”為代表的“預期管理”高度重視。

比如：中央經濟工作會議明確提出“把經濟政策和非經濟性政策統一納入宏觀政策取向一致性評估”，也就是說，盡管不搞強刺激與金融、稅收監管改革這些政策方向是堅定的，但是，在出台過程中要更加關注預期指引與輿情監管，考慮到資本市場的感受。

也就是說，至少在2025年上半年，為應對各種內外部衝擊和挑戰，以“提振信心”為代表的“預期管理”下，股市而非居民消費刺激、樓市才是政策在需求側最重要的抓手。除了當前中央經濟工作會議已經規劃的，即將在兩會出台的2025年各項政策外， 預計將創設包括平準基金在內的新型金融工具。同時，在貨幣政策對匯率波動容忍度進一步提高（預計幅度在5%GDP增速內）的基礎上，推出降息、降準（50bp左右）等寬鬆政策是發力方向。

所謂“寬鬆無熊市”，高層級政策對於資本市場的空前重視與貨幣政策的寬鬆，使得盡管2025年企業盈利或仍呈現“慢複蘇”的同時，股市卻可能呈現底部抬升與不斷活躍的特點，從這個意義上看，對於2025年的順周期板塊，龍頭券商（資本市場活躍度的提升疊加券商整合加速下龍頭集中度的提升）或強於地產與消費。

當然，由於企業盈利仍處於“慢複蘇”通道，貨幣政策盡管主觀意願寬鬆，但當前十年期、三十年期的國債收益率已處於1.7%的曆史極低值，以及2025年下半年美國可能的“二次通脹”，都將使得貨幣寬鬆的空間受到一定的約束，此外，與此前居民收入顯著上行期相比，這一輪居民的入市資金抗風險、應對波動的能力相對較弱，這些因素都將推動2025年指數底部抬升，但市場賺錢的難度依然較高，2025年基金收益率中位數或弱於指數漲幅。

就驅動資金而言，由於本輪政策的特點是“強政策預期與相對理性的政策現實”，故外資、機構資金驅動的債市收益率不斷新低，黑色係商品、港股、外資重倉股等表現相對疲弱，而對政策預期敏感的活躍資金所驅動的中小市值題材股則屢創新高。故活躍資金是決定25年市場節奏的最關鍵增量資金。

考慮到政策預期、金融監管、樓市的財富效應、地緣等擾動因素是影響活躍資金入市節奏的四大核心變量，綜合來看，春節前後是2025年上半年最重要的“窗口期”，其後，則要重視風險因素，特別是，中方將采取比市場預期的更加強有力措施以應對特朗普2.0的關稅及相關間接影響。

猜想九：新一輪市值管理與並購重組：與14-15年本質不同，在金融強監管的背景下，“鼓勵耐心資本加杠杆”，國央企而非中小市值將是最為受益的方向

既然資本市場已成為2025年需求側政策最重要的抓手，新一輪市值管理與並購重組政策成為市場關注的焦點，部分投資者將這一政策與適度寬鬆的貨幣政策這一組合，看成是14-15年與“並購重組”驅動下的“水牛”翻版，而當前中小市值的活躍似乎也印證了這一邏輯。

然而，我們認為，在14-15年“萬眾創新，大眾創業”背景下，以便於產業資本退出和套現為目標，以“傘型信托”“場外配資”等單邊鼓勵活躍資金“加杠杆”為手段，在此期間，諸多上市公司以“虛假回購”“跨界收購”為“講故事”手段，市場形成了“炒小、炒新”的合力。

本輪市值管理與並購重組是在23年底中央金融工作會議與24年“國九條”定調金融“強監管”、“防風險”的大趨勢的背景上，在這一背景下對於各路“短炒”資金的“套現”“收割”行為都做了極其嚴格的規範，如：“退市新規”中對於小市值、垃圾股退市的嚴格要求，限製了活躍資金“炒殼”，“量化新規”與“私募新規”限製了量化、私募頻繁“高拋低吸”，公募基金費率改革、嚴監管與大力鼓勵ETF發行，對於主動權益傳統的“抱團策略”難度明顯加大，而“減持新規”中“按照實質大於形式的原則規範減持”與“轉融通”等工具的取消，對於上市公司大股東等產業資本“故事”“套現”模式形成有力震懾。

另一方麵，在對“投機性交易”資金嚴格限製的同時，政策則大力鼓勵“耐心資本”“加杠杆”：一方麵，在一級市場層麵，當前國央企整體分紅率依然超過3%以上基礎上，通過利率不超過2.25%的“回購專項再貸款”，使得國央企通過“借貸回購”實現“無風險套利”的同時，不斷提升自身估值，同時，國資委對於國央企的並購重組的風險“包容度”顯著提高；

另一方麵，在二級市場層麵，則通過給予社保、保險等專業以“央行中期借貸便利”，鼓勵上述專業的“耐心資本”加杠杆，並積極推動個人養老金等長線專業資金不斷加大對股市的配置，由於長線資金本身對回撤的嚴格要求，預計其對股市的配置也是以穩健的紅利類國央企龍頭為主，尤其是在當前十年期、三十年期國債收益率已跌至1.8%以下，且25年貨幣政策仍有寬鬆空間的流動性環境下。

在一、二級市場“鼓勵耐心資本”“加杠杆”的聯動下，不斷吸引各路資金，進而提升國央企龍頭的估值，而國央企龍頭估值的抬升，一方麵，為指數的底部抬升提供了最重要的支撐，另一方麵，也為國企股權價值的重估，也為當前最重要的化債與財政、養老金等壓力，提供了潛在的增量資金來源。因此，我們認為，穩健的紅利類國央企依然將是2025年市場最重要的主線，也是最適合普通投資者中期定投的方向，但也需要注意的是，國央企的市值管理節奏往往較為穩健、時間周期跨度較長，故市場上漲階段，其相對收益容易階段性跑輸。

由於本輪市值管理和並購重組的主體是國央企，而國央企對國有資產保值增值的嚴格要求，使得其不會以溢價收購被投機資金大幅推高估值的中小市值企業，因此，市場資金很難複製14-15年“炒小，炒新，炒預期”的策略，因此，活躍資金主導中小市值盡管在上漲階段彈性最強，但最終會由於缺乏產業資本接力與金融強監管的大背景下，波動率顯著放大，需要投資者做波段操作進行應對，拉長周期看，普通投資者整體很難在這種高波動中賺取絕對收益。

這種國央企紅利指數與中小市值，在長期絕對收益與短期相對收益的矛盾，也使得資金很難形成以往的單一“抱團主線”，這是我們強調，盡管2025年指數底部提升，但投資者賺錢難度並不低於2024年的重要原因。

就國央企的細分投資機會而言，我們在繼續看好，以電信運營商、電力等公用事業為代表的紅利板塊的同時，結合化債、注入資本金等“防風險”和國家安全相關的“兩重”為主要發力方向的財政政策，我們建議，2025年可重點關注如下低估細分的估值修複機會：

1）商業銀行：受益於特別國債增加資本金注入後當前PB顯著小於1且不少分紅率依然大於5%，其估值修複邏輯或類似23年7月底政治局會議後，市場預期城投債得到中央政府信用背書後，城投債利率無差別的從8%以上下降至3%以下；

2）建築：建築當前PB顯著小於1，蘊含了市場對於建築企業政府應收賬款占比較高進而影響其永續經營的悲觀預期，化債作為未來三年財政政策最重要支出下，建築類企業現金流與資產負債表或顯著改善，這其中尤其和“兩重”重點支出相結合的細分，如：西部基建（“兩重”項目的重點—國家戰略腹地建設與產業鏈轉移），糧食倉儲與安全（“兩重”項目的重點—完善國家儲備體係）

猜想十：“鐵與火之歌”：2025年行業配置的兩大主線

特朗普2.0帶來的全球地緣動蕩加劇，及其所引發的全球軍備與製造業擴張周期、全球“硬科技”創新周期與國家政策中期在立足安全的基礎上，以防風險為主的政策導向，即：“鐵與火之歌”構成了2025年資本市場資產配置的兩大主線。

一方麵，所謂“鐵”，即是與化債防風險相關的國央企龍頭，包括：公用事業等穩健的紅利類資產及建築、計算機等應收賬款占比較高的行業龍頭、中上遊資源品龍頭估值與底部或將不斷抬升，以及與國家安全相關的核心軍工、科技、關鍵零部件、關鍵資源品國產替代，以及主題方麵，國家戰略腹地建設相關的西部基建主題等。這些將是地緣強動蕩下政策的“剛性”發力方向與投資組合中應對高波動的“鑄石”。

另一方麵，特朗普2.0下的動蕩將帶來了三大全球產業變革的“火焰”，也是投資組合中的“進攻之火”：

1）地緣動蕩加劇下， “全球軍備與製造業擴張周期”之 “火”，包括：無人機、彈藥等“軍備易耗品”合意庫存顯著增加，有色、工程機械、電力設備等出口鏈細分即便有額外關稅，也將保持較高的景氣，黃金也或將迎來大級別趨勢

2）大國競爭加劇之下，全球新一輪科技革命“創新之火”：參考四次科技革命均誕生於大國競爭的曆史，以及馬斯克在美國新政府的關鍵性作用，預計25年起全球“硬科技”革命將進一步拉開帷幕，關注：AI在無人機、、軍工等方麵的應用；星鏈、火星探索等航空航天；核電產業鏈等。這或將是25年產業趨勢與資本市場中彈性最大的方向

3）外需擾動增加下，政策以“預期管理”為出發點之下，新一輪“市值管理”與資本市場改革之“火”：資本市場活躍於券商整合下非銀板塊；提振信心之下，中小市值將反複活躍；新一輪鼓勵 “耐心資本加杠杆”的市值管理與並購重組將加速推動，而與14-15年“炒小、炒新”根本不同的是，本輪國央企將是最重要的主體。

風險提示：宏觀政策發力不及預期，相關改革政策及產業政策落地不及預期，國內宏觀經濟超預期下行，全球流動性超預期收緊，地緣動蕩等國際形勢超預期演繹。